国金证券研报：黄金价格波动与美元信用前景

国金证券发布研报指出 ，近期黄金价格的持续波动主要由美国贸易政策的不确定性引起，避险需求成为黄金定价的主要因素。投资者通过黄金ETF大量购入黄金
，各国央行也在持续购金 。研报认为，美元信用前景混沌 ，长期来看
，除非美国提高生产和财政效率，否则黄金仍有上涨动力。

黄金市场近期焦点集中在价格波动上
。4月8日后 ，伦敦金价格快速逼近3500美元关口
，随后进入快速波动期。过去三年黄金牛市中，金价从每盎司2000美元涨至2500美元耗时1466天 ，从2500美元至3000美元耗时207天
，而从3000美元至3500美元仅耗时35天 。

黄金的传统投资者

根据世界黄金协会统计，过去10年全球黄金需求在4500吨至5000吨之间 ，投资需求（包括实物黄金 、黄金ETF、OTC）占近一半
。投资需求主要来自央行及主权基金
、配置型机构、交易型机构和散户。今年一季度
，黄金ETF代表的交易型资金（机构+散户）在连续九个季度净抛售后重返市场，购买量达552吨 ，同比增长170% 。实物黄金需求一季度达到325吨，高于近五年季度均值15%
，中国地区需求是重要支撑
。央行购金规模自2022年三季度后明显增加，全球央行季度平均购金量从115吨增至278吨 ，增幅141%。

时间 购金量（吨） 增幅（%） 2016Q1-2022Q2 115 - 2022Q3-2025Q1 278 141

2022年以来
，黄金与美元脱钩，始于美债对俄罗斯的“技术性违约 ” 。美国冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备 ，部分用于向乌克兰提供战争贷款
，这一做法对美元信用造成重大打击
。各国央行加速“外储多元化”，黄金定价驱动力变为“美元不讲信用
”。

近期黄金波动上升原因

黄金快速上涨始于4月8日 ，白宫经济顾问Stephen Miran在哈德森研究所的演讲中提出非美国家直接向美国财政部“打钱”的建议
，这与其“海湖庄园协议 ”里的化债思路一致 。同时，特朗普威胁替换美联储主席鲍威尔 ，市场担忧特朗普干预美联储独立性
，动摇美元长期信用根基
。短期内，黄金成为不确定性的“看涨期权
” ，市场弃美债 、投黄金情绪达到高潮，黄金ETF持有量快速攀升
，推高金价和波动率。

近期黄金利空因素释放，包括特朗普改口称“没有解雇鲍威尔的打算”和中美发表“日内瓦协议联合声明 ” 。市场风险偏好回升时黄金波动加大 ，伦敦金现货价格累计回撤6.2%。但美元信用前景依然混沌
，如果美国继续用美元和美债作为谈判条件，黄金上涨动力不会停止
。

长期而言 ，除非美国提高生产效率和财政效率
，否则黄金仍有上涨机会。届时，美元指数
、美元资产以及稳定币可能站在黄金的对立面 。

风险提示包括全球贸易谈判进展、全球央行购金速度 、全球地缘局势变化和美联储货币政策超预期
。